Projekt 04765/01

Wirtschaftlichkeitsrechnung für regenerative Energieträger und Maßnahmen zur Energieeinsparung

Projektdurchführung

Universität zu KölnEnergiewirtschaftliches Institut
Meister-Ekkehart-Str. 11
50923 Köln

Zielsetzung und Anlass des Vorhabens

Ziel der Studie ist die Ermittlung risikoadäquater Kapitalkosten von Realinvestitionen in regenerative Energieträger und von Maßnahmen zur Energieeinsparung.
Da der Barwert erwarteter Einzahlungsüberschüsse aufgrund der langen Laufzeit der Projekte überaus sensibel auf Variationen des Kalkulationszinsfußes reagiert, sind die Kapitalkosten von fundamentaler Bedeutung für die Wirtschaftlichkeit.
Die Ermittlung risikoadäquater Kapitalkosten ist vor allem für Contractingunternehmen und andere Institutionen bedeutsam, die eine Vielzahl solcher Projekte finanzieren oder refinanzieren.


Darstellung der Arbeitsschritte und der angewandten MethodenDer erste Teil der Studie erläutert die für die Ermittlung risikoadäquater Kapitalkosten benötigten Konzepte aus der modernen Kapitalmarkttheorie und Ökonometrie. Im zweiten Teil werden auf dieser Grundlage praktisch handhabbare Verfahren zur Ermittlung der Kapitalkosten von Projekten ermittelt. Im dritten Teil werden die Kapitalkosten für eine repräsentative Auswahl von Einzelprojekten berechnet. Dabei geht es um zwei Verfahren der betrieblichen Abwärmenutzung zur Einsparung von Heizöl, die Wärmedämmung eines großen Gebäudes zur Einsparung von Erdgas und eine Windkraftanlage zur dezentralen Stromerzeugung. Den Abschluß der Studie bildet eine lehrbuchmäßige Darstellung der Methoden und ihrer Anwendung, die es auch dem kapitalmarkt- und investitionstheoretisch unvorbereiteten Leser erlauben, von ihnen praktischen Gebrauch zu machen.


Ergebnisse und Diskussion

In der vorliegenden Studie wurde erstmalig untersucht, ob die in der Praxis durchgeführten Wirtschaftlichkeitsrechnungen vor dem Hintergrund der modernen Finanzierungslehre überhaupt sinnvoll sind. Weil die traditionelle Wirtschaftlichkeitsrechnung für Investitionen in die Energieeinsparung oder regenerative Energieträger bei der Bestimmung der Kapitalkosten mit positiven Risikozuschlägen arbeitet, geht sie offenkundig davon aus, daß die Projekte einen positiven Beitrag zum Portfoliorisiko leisten.
Dem entgegen konnten wir im Rahmen dieser Studie nachweisen, daß die Vermutung eines positiven Risikobeitrags empirisch nicht zu begründen ist. Die Rendite von Projekten, die der Einsparung von Heizöl und Erdgas dienen, steht zur DAX-Rendite in einem statistisch signifikant negativen Zusammenhang. Die Projekte leisten damit einen negativen Risikobeitrag zum Portfoliorisiko des DAX. Negative Risikobeiträge machen in der Kalkulation einen Risikoabschlag vom risikolosen Zinsfuß erforderlich. Dementsprechend liegen die risikoangepaßten Kapitalkosten entgegen allen bislang geläufigen Annahmen unterhalb der Verzinsung risikoloser Anlagen. Gemessen an der traditionellen Kalkulation führt die Rechnung mit risikoangepaßten Kapitalkosten zu einer erheblichen Werterhöhung der in Frage stehenden Investitionsprojekte.
Weniger extrem, aber dennoch deutlich fällt dieser Unterschied für regenerative Energieträger aus, die durch die dezentrale Stromeinspeisung ins öffentliche Netz bei der konventionellen Stromerzeugung verbrannte Primärenergieträger substituieren. Die risikoangepaßten Kapitalkosten dieser Anlagen entsprechen angesichts der nur unwesentlichen Stochastik der gesetzlichen Einspeisevergütungen der Verzinsung risikoloser Anlagen.
Eine einfache Überlegung hat dabei gezeigt, daß die Versicherung gegen systematische Marktrisiken lediglich von Projekten ausgeht, die zu direkten Einsparungen von Öl und Gas führen. Als logische Konsequenz aus der einzelwirtschaftlichen Perspektive ist dies u. a. für die regenerative Stromerzeugung von Nachteil, die als Bestandteil des Investitionsprogrammes von Elektrizitätsversorgungsunternehmen zur Debatte steht. Sofern regenerative Energieträger vor allem die in Mittellastkraftwerken verfeuerte Steinkohle verdrängen, deren Preis - auch im Falle marktmäßiger Bildung - keinen dem Ölpreis vergleichbaren negativen Beitrag zum systematischen Marktrisiko leisten dürfte, fungieren sie nicht als Versicherung gegen das Portfoliorisiko der Kapitalgeber des EltVU. Ein analoges Argument gilt für Kraft-Wärme-Kopplungsanlagen, die den Investoren bzw. Energienutzern keine direkten Einsparungen von Öl oder Gas ermöglichen.


Öffentlichkeitsarbeit und Präsentation

Kreuzberg, Peter: Energieeinsparung als Versicherung gegen Marktrisiken; eine kapitalmarkttheoretisch fundierte Wirtschaftlichkeitsrechnung - München: Oldenburg 1996; Schriften des Energiewirtschaftlichen Instituts, Bd. 47, ISBN 3-468-26325-0.